近期原油价格波动剧烈，先是俄罗斯的“make sense”的拒绝了沙特的善意，沙特祭出终极杀器“价格战”。对上述利空，油价“一步到位”杀向30美元/桶；现在基本面依旧脆弱，高盛也给出了更悲观的“20美元”的情景。从期货的角度来看，期货是一个价格风险管理工具，可以基于自己的交易目的去应用，不仅仅是单边的投机。从写《原油阳谋论》的这本书起，核心其实并不在简单地去讨论单边油价的波动，而更多地向大家阐述基本面供需存与三大价差的逻辑关系，相互的反馈和影响。基于出版商的要求，原稿在理论阐述上洋洋洒洒的8万字其实给删掉了，深入的内容更加专业，也许就是出版了，也吃力不讨好，但也的确遗憾。今天就上海原油期货的估值和结构写点东西，供大家参考！

第一，关于上海原油期货的估值问题。任何一个基准原油的价格，都有其自身的基本面。上海原油期货的规则设置一定要了解。交割油种是6+1；主要技术上好操作的，就是阿曼和巴士拉轻油。阿曼和迪拜是中东的地区姐妹，现货交易机制下，阿曼高于迪拜。因为，如果阿曼的价格低于迪拜的价格，可以通过买阿曼交割到迪拜现货去（迪拜现货是包括迪拜在内的中东5个现货油种，上扎库姆是最具有交割优势的，阿曼次之，其他殿后）。所以，DME阿曼原油期货就是迪拜窗口市场外的一个现货市场。沙特原油是中东长期合同的老大！他定了官价，其他伊朗、伊拉克、科威特等跟随。巴士拉轻原油就是伊拉克的原油。沙特降低官价，巴士拉原油的价格就相对阿曼开始出现优势，但是这种情况每个月都不一定的，因为沙特一个月调整一次官价。

上海原油期货在两个价格油种的现货FOB价格为基础，加海运费，加其他交割、贸易环节要考虑的费用，然后乘汇率，形成相对的SC盘面参考估值。低于盘面过多，可以多内盘而不用去买外盘。高于盘面过多，就有买外盘现货过来交割的套利机会。所以，就是因为这种套利机制，才能够把我们的价格与国际油价联动起来。因此，计算上海原油期货的价格，以Brent进行估价，要考虑Brent和Dubai，Dubai和阿曼的价差关系，这些关系，都是由产业和贸易机构来定价的。相对而言是合理的，比如Brent和Dubai的价差就是一个东西方两区之间的相对平衡关系的反应。以前Brent总比Dubai容易高，因为西边缺油。现在西边不缺油，东边缺油，所以Brent与Dubai的价格关系相对小。在没有价格战的情况下，这种格局就是这么存在的。

疫情先打中国需求，从而使得Brent和迪拜的关系拉开一些。现在价格战，沙特全面放水，东边西边一起放，那东边中国需求修复，西边欧洲需求塌陷，供给双增，其实还是东强西弱，Brent和Dubai的价差就还是比较小。所以，Brent来算SC的价格，就出现要不断根据东西方价差和运费来修正盘面估值，对于现货的升贴水变化，影响相对有限。这次巴士拉的价格调整其实没有跟沙特调的那么多。备案现货、仓单、在途的货可以用于置换优化，把现货的价格时间滞后给消除些，但一个月就得重新估算一下。所以，还是个技术活。估值的问题搞清楚，有助于帮助我们做跨区的原油对冲套利策略。

第二，结构问题。结构就是月差，前面月份合约价格减后面合约月份价格。把所有合约价格由近到远画出来一条线，就是所谓的远期价格曲线。远期升水，是供大于求。远期贴水，就是供不应求。现在对于油价，大家讨论很多，30美元是不是底？但，如果你是机构，认为250元/桶对应下的上海原油期货的仓单可以投资，可以以准备实物交割的打算买入4月份的250合约，然后可以空一个5月份的合约对冲？因为现在供大于求很严重，套利交割的货在增加，仓单在增加，结构是压在一定的负价差的位置（如-7元/桶）。

你接了4月合约转的仓单以后，货款一结，就是一个250元/桶的成本。但是你说我看涨未来，要锁定远期的价格，你就很亏，因为一个月差-7块，从5月份合约后面走13个月，后面基本面都不好，远期12月就要贵91元/桶。那现在去拿的成本就是341元/桶，有点不合算。250的仓单，加上一个对应的257的空头对冲盘。后面的展期操作就是，价格不涨，我就卖掉5月，换6月，价格跌了，假设是200，买入5月200，卖出6月207，移仓操作是赚了7块。重新计算一下仓单成本，变成了243元。一直做下去，你发现你的持有成本是越来越低的了。但是7块钱你拿不到，因为有仓储费和资金成本（仓单可以质押，资金成本并不高）。

所以在正套空间打开后，这个结构在目前的机制下，以及市场供大于求持续的情况下，仓单加上期货对冲的套保操作，可以使得你的仓单成本就稳定在250元（符合投资目标价位的设定）。这就是利用上海原油期货开展所谓“低价屯油”的低风险原油投资策略。再次强调的前提是，你能够认可这个250的价格。为什么要去这么做，大家都说油价还要跌，你傻呀！我不傻，供大于求下才有多出来的资源给你囤货，供不应求了，第一价格要涨，第二没有多的货给你。基本面逆转了，你有的是机会来决定后续的操作。“低价屯油”的策略是结合风险考虑、加未来基本面、加资金投资计划的。市场价格的波动是个风险，基本面的研判才是机会，期货的结构给出优化空间。

当然，还要考虑上海原油期货仓单转为现货出库的后路问题，以及进口原油配额指标的问题。但市场给出了一个无风险的正套机会后，就是一种对基本面的反映，也会产生反馈。库存在供大于求的情况下，就是一种暂时买而不用的“需求”，使得供需重现区域平衡。

我觉得挺遗憾的，这次上的商品ETF没有配置上海原油期货的。如果有，这种ETF买入对于个人而言，是一种好的投资原油价格的工具。